摘要
结论：本次铁矿大幅反弹的主逻辑是钢厂检修减产低于预期，北方钢厂铁矿库存已至历史低位，再叠加杨迪粉价格的坚挺支撑金布巴价格难以大幅下跌。但受疫情影响，终端需求延迟，成材库存大幅累积已成现实，且废钢添加比继续下降空间很小，新增检修将以高炉为主，待港口库存累积由预期变为现实，钢厂节后补库也由预期变为现实或者不及预期，铁矿价格届时将再度迎来下跌。
铁矿价格反弹后承压。铁矿供应端一季度保持稳定。需求端，受疫情影响，伴随着终端需求的延迟，已经造成的成材供给过剩短期难以化解，后续成材价格承压，进而致使钢厂检修限产，铁矿港口将持续累库，价格反弹后承压。
当前盘面处于第二阶段。钢厂检修限产低于预期，铁矿需求保持坚挺。与此同时，钢厂铁矿库存大幅下跌，河北地区已至历史低位。铁矿实际生产需求坚挺的现实与补库需求旺盛的预期，使得前期已大幅下跌的铁矿价格向上修复估值。同时叠加杨迪粉价格的坚挺，更是支撑了金布巴的价格。
第三阶段再度下跌。终端需求延迟，成材库存大幅累积已成现实，且由于目前钢厂废钢添加比进一步下降空间很小，新增检修将以高炉为主，将直接冲击铁矿需求。待港口库存累积由预期变为现实，钢厂节后补库也由预期变为现实或者不及预期，铁矿价格届时将再度迎来下跌。
新冠肺炎疫情爆发后，疫情的发展变化牵动着全国人民的心弦，对黑色产业链而言，上下游的生产均多多少少受到了冲击，唯独严重依赖进口的铁矿供应受影响最小，这也使得中长期来看，疫情对铁矿基本面的打压最为明显。
作为节后波动最大的品种，铁矿并未如市场节日期间预期的那般一路直接滑到底，反而在上周出现了大幅反弹。那么铁矿本次反弹的动力缘自何方？后续行情又将如何演绎？在此，我们予以探析：
一、铁矿供需平衡测算
根据上一篇文章《铁矿供应表现稳定，需求主导后期走势——四大矿山一季度季报解析》，四大矿山在2020年一季度铁矿销量同比增加约1411万吨，且增量主要体现在季末，巴西同比也提高了发往中国的运量比例。铁矿供应在一季度基本保持稳定。
需求端，受疫情影响，伴随着终端需求的延迟，已经造成的成材供给过剩短期难以化解，后续成材价格承压，进而致使钢厂检修限产，打压铁矿需求。因此，我们预期铁矿石港口预计将持续累库，使得铁矿价格反弹后承压。
二、当前盘面逻辑分析
1、主要矛盾：疫情影响下钢厂减产预期与钢厂的补库行为
第一阶段：节后第一周，疫情影响下，终端需求复工延迟已成现实，因此预期钢厂将检修减产打压铁矿需求，与此同时，钢厂铁矿库存年前已超额补至高位，根据季节性规律，钢厂将去化自身铁矿库存。铁矿石双重需求预期低迷，而进口矿供应不受影响，预期后期港口库存持续累库，铁矿价格走预期逻辑大幅下跌。
第二阶段：2月10日至今，钢厂检修限产低于预期，铁矿需求保持坚挺。与此同时，钢厂铁矿库存大幅下跌，河北地区已至历史低位。铁矿实际生产需求坚挺的现实与补库需求旺盛的预期，使得前期已大幅下跌的铁矿价格向上修复估值。
第三阶段: 终端需求复工延迟，成材库存大幅累积已经由预期变为现实，这将打压成材价格，压缩钢厂利润，使钢厂检修减产范围不断扩大，且由于钢厂废钢添加比进一步下降空间很小，铁矿需求预期将直接受到冲击。待港口库存累积由预期变为现实，钢厂节后补库也由预期变为现实或者不及预期，铁矿价格届时将再度迎来下跌。
对于钢厂铁矿库存，尽管1600-1700万吨并未触及前期1500万吨的底部，但区域分化十分明显。在64家钢厂样本，南方钢厂样本库存在利润下降的情况下仍远高于前期水平，抬高了64家钢厂整体库存水平，但对北方地区尤其是唐山，钢厂库存较前期高点已经大幅下滑，接近历史底部，下行空间不大。南北港口铁矿价差较节前也明显扩大。
2、次要矛盾：低铝矿的紧缺-杨迪粉的支撑
伴随着2019年四季度以来国产矿用量的减少，低铝粉的需求保持坚挺，再叠加淡水河谷发运同比下滑，供弱需强刺激下巴西粉库存持续下行（见图5），低铝矿溢价持续拉升（见图7）。
本次疫情也不可避免地影响到国内矿山的生产，而淡水河谷更是下调了一季度的产量目标，巴西粉库存难以回升，预计与中品澳矿的价差近期也将保持坚挺。
低铝巴西粉溢价的抬升，也带动了同样低铝的杨迪粉的溢价。目前杨迪粉的库存大幅下滑（见图6），而相对高品的金布巴的价格已明显低于杨迪粉价格（见图8），这一点在山东港口体现的尤为明显。作为盘面定价基准的金布巴粉受到杨迪粉支撑，价格难以大幅下滑。
品种间价差只适用于寻找支撑或阻力点，不改变中长期趋势，当前只能作为次要矛盾。
3、潜在风险：废钢比例难以继续下降，对铁水保护减弱
在废钢保持对铁水高价差的背景下，废钢对铁水端的需求一直存在保护。不管是长流程钢厂还是短流程钢厂，如果钢厂为了降低产量，首先降低的是废钢的使用量，不会轻易停产检修高炉，从而对铁矿的需求形成保护。
但在防控疫情的特殊时期，废钢对铁水的保护逐渐减弱，核心在于钢厂的废钢比例已经急速下降，进一步降低的空间很小。
由于废钢的回收和运输受到疫情冲击很大，钢厂废钢到货量极低。根据富宝资讯的样本钢厂到货量数据，2月以来样本钢厂废钢到货量仅有2.3万吨，较农历去年同期锐减80%。在利润下降、废钢供应又不足的情况下，钢厂废钢日耗出现大幅下降，同样根据富宝资讯数据，本周样本长流程钢厂废钢日耗下降至13.8万吨，创样本数据历史新低，较2019年下半年平均水平下降约50%，而生铁产量降幅微弱，以钢联247家样本钢厂周度铁水产量为例，本周铁水产量较2019年下半年仅下降7%。两相比较，废钢比例下降约46%。据此估算，目前长流程钢厂转炉废钢比例已经降至约7-8%的水平。
由于钢厂自产废钢比例约5-6%，这部分量由于转炉冶炼需要降温，可以从工艺角度认为是刚需，即使在2015年全行业严重亏损情况下，转炉废钢比例也有5.6%水平。因此，目前长流程钢厂转炉废钢比例已经下降至极低水平，进一步下降的空间很小。后期如果钢厂为了应对利润下降、厂库爆满进一步增加检修，将以高炉检修为主，从而直接冲击铁矿需求。
4、结论：后期偏弱趋势不变
本次铁矿大幅反弹处于第二阶段，主逻辑是钢厂检修减产低于预期，北方钢厂铁矿库存已至历史低位，使得前期因为预期成为黑色最弱的铁矿价格在本周表现十分强势。再叠加杨迪粉价格的坚挺，更是支撑了金布巴的价格，使其难以大幅下跌。
但受疫情影响，终端需求延迟，成材库存大幅累积已成现实，后续成材价格承压，进而致使钢厂检修限产，并且由于废钢比例继续下降的空间很小，新增检修将以高炉为主，将直接冲击铁矿需求。因此，待港口库存累积由预期变为现实，钢厂节后补库也由预期变为现实或者不及预期，铁矿价格届时将进入第三阶段再度迎来下跌。
风险因素：终端需求恢复超预期，四大矿山发货不及预期（上行风险）、中品澳矿库存持续累积、钢厂补库不及预期（下行风险）。